進(jìn)入2016年，僅2016年三個交易日內(nèi)，人民幣中間價已經(jīng)累計貶值378個基點，境內(nèi)人民幣即期匯率貶值幅度超過0.8%。人民幣匯率跌跌不休，再次引發(fā)市場猜測。不少國際套利機構(gòu)堅持人民幣仍將持續(xù)貶值5%-10%，然而高盛最新報告顯示，油價下跌將推高中國經(jīng)常帳盈余，令人民幣匯率基本達(dá)到公允估值，貶值空間相當(dāng)有限。除此之外，新興市場如巴西、俄羅斯、阿根廷和土耳其等國也受到?jīng)_擊。全球多數(shù)貨幣正面臨貶值潮。

本報記者 陳植 上海報道

導(dǎo)讀

沽空人民幣的主要力量，除了不少境內(nèi)企業(yè)避險購匯，人民幣境內(nèi)外套利交易依然在“唱主角”。

盡管央行干預(yù)匯市穩(wěn)定人民幣匯率傳聞此起彼伏，但人民幣匯率依然跌跌不休。

截至1月6日19時，境外離岸市場人民幣（CNH）兌美元匯率徘徊在6.7218附近，當(dāng)日下跌約770個基點，跌幅接近1.2%，境內(nèi)在岸人民幣（CNY）兌美元匯率也一度跌破6.56關(guān)口，當(dāng)日跌幅高達(dá)450個基點。

“人民幣匯率大幅下跌，主要是受到當(dāng)日人民幣匯率中間價低于預(yù)期影響。”一位香港銀行外匯交易員直言。6日人民幣中間價下調(diào)145個基點至6.5314，創(chuàng)2011年4月以來的最低值后，金融市場開始聞風(fēng)而動，大舉沽空人民幣。

“這無形間令人民幣承受更高的沽空貶值壓力。”一家美國對沖基金經(jīng)理張剛表示。但他認(rèn)為，高盛的警告，僅僅是國際資本沽空人民幣的催化劑。更深層次的原因，是金融市場正形成一種新的博弈。

“也許，央行6日大幅調(diào)低人民幣中間價，更多是一種試探，測試市場對人民幣貶值幅度的預(yù)估區(qū)間，以及沽空力量資金規(guī)模，再采取針對性措施穩(wěn)定人民幣匯率。”一家國有大型銀行外匯交易員分析道。

中間價大跌加重沽空情緒

6日人民幣中間價大幅下調(diào)145個基點，著實令市場大吃一驚。畢竟，5日早盤市場一度傳聞央行干預(yù)匯市力挺人民幣，通過國有大型銀行大手筆買入人民幣。

“不少國際投資機構(gòu)開始認(rèn)為，中間價大幅下調(diào)預(yù)示著中國央行短期內(nèi)不大會再度干預(yù)匯率。在人民幣持續(xù)疲軟的趨勢下，央行通過干預(yù)匯市力挺人民幣，不但會消耗大量外匯儲備，而且很可能收效甚微。”上述香港銀行外匯交易員坦言。這也導(dǎo)致金融市場很快掀起一輪沽空人民幣浪潮。

“整個早盤，基本只看到人民幣賣盤，很難看到人民幣買盤。”他回憶說，這令離岸人民幣匯率直線大跌逾400個基點。

記者多方了解到，沽空人民幣的主要力量，除了不少境內(nèi)企業(yè)避險購匯，人民幣境內(nèi)外套利交易依然在“唱主角”。

盡管去年底外管局突然發(fā)布管理辦法加強外幣現(xiàn)鈔收付管理，進(jìn)一步加大外匯資金借道經(jīng)常項目進(jìn)出中國的難度，令人民幣境內(nèi)外匯差套利交易規(guī)模受限，但不少套利機構(gòu)很快找到了變通操作方法，比如他們在境內(nèi)用人民幣兌換美元同時，在境外用同等美元賣出人民幣，賺取境內(nèi)外人民幣匯差同時，也令境外離岸市場人民幣跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過境內(nèi)在岸市場，到時他們只需通過貿(mào)易途徑將境內(nèi)美元轉(zhuǎn)入境外賬戶，彌補境外賬戶美元資金缺口即可。

在張剛看來，人民幣境內(nèi)外匯差套利交易的活躍，無形間加大了境內(nèi)外人民幣的匯差。究其原因，這種跨境套利交易加大了離岸市場人民幣拋售壓力，造成境內(nèi)外人民幣匯差不斷加大。截至記者發(fā)稿時，境內(nèi)外人民幣匯差一度達(dá)到1633個基點，即境內(nèi)人民幣即期匯率比境外高2.4%，創(chuàng)造歷史最高記錄，令人民幣境內(nèi)外匯差交易更加趨于火熱。

在日益擴大的境內(nèi)外匯差面前，很多套利機構(gòu)開始利用人民幣單日動輒400-500個基點漲跌的高波動性，在香港無本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）市場建立基于波動性套利的人民幣沽空期權(quán)投資組合，賺取可觀的收益。

“近期人民幣當(dāng)天交易量均接近百億美元，足以使這些人民幣沽空期權(quán)通過足夠高的交易流動性實現(xiàn)獲利退出。”上述外匯交易員認(rèn)為。這背后，其實還隱藏了套利機構(gòu)另一個投資邏輯——他們普遍認(rèn)為，近期中國相關(guān)部門可能會默許人民幣先在一定幅度內(nèi)貶值，當(dāng)2016年9月人民幣正式加入SDR后，人民幣再逐步觸底反彈，呈現(xiàn)中長期升值前景，如此更有利于國際投資機構(gòu)將人民幣納入儲備貨幣。

多空博弈拉鋸

在張剛看來，無論人民幣沽空套利邏輯如何演變，當(dāng)前金融市場最關(guān)注的，是人民幣貶值潮還能延續(xù)多久。

數(shù)據(jù)顯示，僅2016年三個交易日內(nèi)，人民幣中間價已經(jīng)累計貶值378個基點，境內(nèi)人民幣即期匯率貶值幅度超過0.8%，離岸人民幣匯率跌幅更是接近2.28%。

“短期而言，似乎還很難看到人民幣企穩(wěn)的跡象。”上述香港銀行外匯交易員坦言，巨大的境內(nèi)外人民幣匯差，將驅(qū)使越來越多套利資金參與跨境套利，導(dǎo)致人民幣承受更高的貶值壓力，與此同時，人民幣匯率跌幅擴大也會造成惡性循環(huán)，令境內(nèi)企業(yè)個人紛紛購匯避險，加重金融市場對資本外流的擔(dān)憂，令人民幣匯率蒙受更大的下跌壓力。

在人民幣匯率連日下跌后，圍繞人民幣還有多大貶值空間，交易機構(gòu)的觀點也趨于分化。

不少國際套利機構(gòu)堅持人民幣仍將持續(xù)貶值5-10%，其邏輯是有研究機構(gòu)從近期人民幣中間價走勢發(fā)現(xiàn)，中國央行可能在逐步引導(dǎo)人民幣匯率與盯住美元匯率脫鉤，轉(zhuǎn)而維持人民幣兌一籃子貨幣匯率相對穩(wěn)定，考慮到掛鉤一籃子貨幣的中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數(shù)里，美元權(quán)重約在20%左右，這預(yù)示著人民幣兌美元還會出現(xiàn)一定幅度的貶值。

相比而言，國際大型資產(chǎn)管理機構(gòu)則認(rèn)為人民幣貶值空間已經(jīng)不大，其理由是央行一再強調(diào)人民幣不存在大幅貶值的基礎(chǔ)，不排除央行會采取更多措施力挺人民幣。高盛最新報告也指出，油價下跌可能令中國今年經(jīng)常帳盈余上漲至約3600億美元，回到2008年全球金融危機之前的水準(zhǔn)，由此人民幣匯率將從中受益，加之中國出口業(yè)績高于其它新興市場國家，顯示人民幣匯率仍然有著較高的經(jīng)濟基本面支撐，因此人民幣匯率將逐步回歸公允估值，目前人民幣匯率已經(jīng)不再高估，貶值空間相當(dāng)有限。

“有些機構(gòu)甚至認(rèn)為，央行意外大幅調(diào)低6日人民幣中間價，更像是試探，即央行有意測試市場對人民幣貶值幅度的預(yù)估區(qū)間，以及沽空力量資金規(guī)模，再采取針對性措施穩(wěn)定人民幣匯率。”上述國有大型銀行外匯交易員分析說。

上述外匯交易員認(rèn)為，考慮到當(dāng)前美元強勢升值格局，央行一味動用外匯儲備干預(yù)匯市力挺人民幣，未必能取得良好效果，這導(dǎo)致央行可能轉(zhuǎn)變策略，先摸摸市場底氣，再采取包括進(jìn)一步擴大每日波動區(qū)間、披露人民幣匯率中間價計算方式增加定價透明度，吸引國際投資機構(gòu)參與境內(nèi)外匯交易市場，發(fā)展人民幣衍生品交易市場等措施大幅壓縮人民幣境內(nèi)外匯差空間，令人民幣境內(nèi)外匯差套利交易與沽空浪潮變得難以維系，人民幣貶值壓力自然得以大幅緩解。