臨近年末，銀行理財(cái)資金又一波招標(biāo)高峰到來，不少公募基金團(tuán)隊(duì)將面對(duì)開拓市場和管控風(fēng)險(xiǎn)的矛盾。大批基金開始涉足所謂“收益增強(qiáng)組合”的管理。其實(shí)質(zhì)就是在債券組合的基礎(chǔ)上附加部分股票、轉(zhuǎn)債等權(quán)益類投資。

當(dāng)市場里的錢越來越多，而適合投資的資產(chǎn)越來越少時(shí)，基金經(jīng)理的選擇無非兩個(gè)：一是關(guān)閉申購暫時(shí)離開市場；二是繼續(xù)接受投資，并進(jìn)入更高風(fēng)險(xiǎn)的投資領(lǐng)域。

后者正是過去一段時(shí)間，基金界發(fā)生的事情。

臨近年末，銀行理財(cái)資金又一波招標(biāo)高峰到來，不少公募基金團(tuán)隊(duì)將面對(duì)開拓市場和管控風(fēng)險(xiǎn)的矛盾。大批基金開始涉足所謂“收益增強(qiáng)組合”的管理。其實(shí)質(zhì)就是在債券組合的基礎(chǔ)上附加部分股票、轉(zhuǎn)債等權(quán)益類投資。

“純債組合無法滿足銀行的收益需求，現(xiàn)在的做法就是增加權(quán)益類品種，希望通過權(quán)益品種的投資提升收益。”一家公募基金公司的投資總監(jiān)說。

“現(xiàn)在是銀行勸說機(jī)構(gòu)增加股票投資規(guī)模，但這樣的做法肯定增加了組合凈值的虧損概率，這和銀行理財(cái)要求的絕對(duì)收益的大方向不太一致。”另一家資管公司的市場總監(jiān)如是說。

更多股票=更高收益？

“還是必須投股票。”老李在反復(fù)的權(quán)衡比較之后，做出了選擇。作為一家公募機(jī)構(gòu)的固定收益總監(jiān)，他近期一直在琢磨如何能完成客戶4%以上的年收益率需求。從債券到可轉(zhuǎn)債、可交債，再到打新、參與定增，老李的組合品種不斷增多。最終，風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率更大的股票還是在年末走進(jìn)了老李接受的委外資金的總盤子里。

“投資權(quán)益類品種（股票），對(duì)債券基金經(jīng)理來說難度不小。但是市場倒逼到這個(gè)水平，大家也只能往里跳了。”老李對(duì)記者說。

據(jù)了解，目前銀行對(duì)委外資金的收益要求在4%上下，財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)對(duì)明年的收益要求更高，通常在6%附近。機(jī)構(gòu)人士直呼“壓力山大”。在此背景下，基金尋找更高收益的投資品種進(jìn)行多元化配置成為普遍選擇。

由此，基金公司創(chuàng)設(shè)“固定收益+”產(chǎn)品在過去一段時(shí)間蔚為潮流。

所謂“固定收益+”，指的是傳統(tǒng)的債券資產(chǎn)外，增加一定比例的其他資產(chǎn)。除了傳統(tǒng)的A股，申購新股、量化投資、參與A股定增、商品期貨投資、港股投資等都是基金正在往債券組合里加的“料”。

其中，A股的絕對(duì)收益策略是最容易被添加進(jìn)債券基金的資產(chǎn)包里的。但它的操作難度委實(shí)不小。

“股票投資水很深，并沒有太多真正的低風(fēng)險(xiǎn)投資方法，”一位投資總監(jiān)說：“比如，買價(jià)值股票就低風(fēng)險(xiǎn)了么？分紅高點(diǎn)的股票就低風(fēng)險(xiǎn)了？低估值就低風(fēng)險(xiǎn)了？善于做波段的投資經(jīng)理能保證每年都掙錢么？”這些都是考驗(yàn)。

港股市場則是另一個(gè)風(fēng)口。業(yè)內(nèi)信息顯示，在近期發(fā)行的多只滬港深基金中，都可以找到委外資金的身影。

“之前委外資金在我們這里投資的多是純債基金，現(xiàn)在有些已經(jīng)開始通過滬港深基金投資權(quán)益市場了。”深圳某基金公司相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者。

深交所日前也正式下發(fā)文件，同意開通博時(shí)基金、創(chuàng)金合信、華寶興業(yè)、景順長城、南方基金、申萬菱信、招商基金等7家基金公司港股通業(yè)務(wù)交易權(quán)限。一批具有針對(duì)性投資的基金產(chǎn)品次第亮相，瞄準(zhǔn)的“風(fēng)口”正是中小盤港股。

“我們即將發(fā)行的產(chǎn)品就是為委外資金量身打造的，機(jī)構(gòu)比較看好港股市場的絕對(duì)收益機(jī)會(huì)。”上述深圳基金公司表示。不少機(jī)構(gòu)，因?yàn)楦酃傻墓乐递^低而對(duì)進(jìn)軍港股市場格外有信心。

基礎(chǔ)市場已在變化

這邊廂銀行理財(cái)資金的奔涌，讓基金業(yè)沉浸在“對(duì)接委外”的亢奮情緒中。那邊廂，主要的投資市場已經(jīng)悄然出現(xiàn)了變化。

11月8日，央行發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表示，正在不斷完善宏觀審慎評(píng)估工作，進(jìn)一步加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的溝通，引導(dǎo)其加強(qiáng)自律管理，保持審慎經(jīng)營。其中就包括正在著手研究將表外理財(cái)納入宏觀審慎評(píng)估中的廣義信貸指標(biāo)范圍，引導(dǎo)銀行加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理。

回過頭看，過去兩年債券牛市與委外資金大舉入市緊密相關(guān)。銀行從非標(biāo)資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資遷移，再加上經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下的基本面配合，是債市過去兩年走出史無前例的大牛市的重要原因。

然而，隨著經(jīng)濟(jì)基本面的變化，銀行表外理財(cái)納入廣義信貸預(yù)期，債市基本面也在發(fā)生微妙的變化。

記者了解到，不少從事債券投資的私募開始通過國債期貨、CDS等工具對(duì)沖避險(xiǎn)，這也為大部分資產(chǎn)投資于債券市場的委外資金的安全性提出了挑戰(zhàn)。

“央行明確了要著手研究將理財(cái)資金納入廣義信貸，短期影響不好評(píng)估，但是對(duì)市場預(yù)期已經(jīng)有了影響。”某券商委外負(fù)責(zé)人告訴記者，由于預(yù)期委外資金流入減少，債市近期已經(jīng)出現(xiàn)了較大調(diào)整。

事實(shí)上，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面也在發(fā)生微妙的變化。國金證券通過研究三季度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利連續(xù)回升，這是從2008年出現(xiàn)快速下滑以來，連續(xù)第3個(gè)季度回暖。

“企業(yè)盈利改善一方面得益于供給側(cè)改革帶來的價(jià)格回暖，另一方面說明需求側(cè)有一定好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，ROE的回暖至少將維持到明年上半年。企業(yè)利潤回暖一方面封殺制造業(yè)投資進(jìn)一步大幅下行，制約利率下行空間；另一方面，對(duì)于股市基本面有一定支撐，提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)吸引力。”國金證券稱。

市場人士進(jìn)一步表示，近期出爐的PMI、CPI數(shù)據(jù)都可以證明經(jīng)濟(jì)正在回暖，這都對(duì)債市是利空。此外，理財(cái)資金納入廣義信貸的預(yù)期以及年底美元加息，都將帶來流動(dòng)性邊際收緊，或許進(jìn)一步提升了債市調(diào)整的概率。

“冒險(xiǎn)之旅”能行多久？

由于充足的流動(dòng)性推動(dòng)，整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)在近年出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的趨勢。而這個(gè)趨勢，短期內(nèi)沒有任何結(jié)束的跡象。

來自業(yè)內(nèi)的信息顯示，作為資金輸出方，銀行的投資管理部門，近期不僅沒有放慢委外的步伐，相反還在進(jìn)一步拓展委外資金通向權(quán)益類資產(chǎn)的渠道。

部分大型銀行正在通過兩個(gè)渠道拓展，一方面，對(duì)于前期已達(dá)成合作的投資機(jī)構(gòu)，增加規(guī)模，提升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例的工作一直在加快實(shí)施。

另一方面，圍繞著近期興起的“權(quán)益投資”需求，不少銀行正在推動(dòng)其機(jī)構(gòu)“投資白名單”的擴(kuò)增，也就是說，部分商業(yè)銀行還在增加它的投資受托機(jī)構(gòu)的范圍。

于是，依然有不少基金公司放言“明年將是委外大年”。

不同的聲音也有。有業(yè)內(nèi)人士表示，從規(guī)模角度看，一旦央行將表外理財(cái)納入廣義信貸宏觀審慎評(píng)估中的廣義信貸指標(biāo)范圍，表外理財(cái)規(guī)模大概率將放緩，委外投資的增速也將受到較大影響，這個(gè)狀況或許在明年就能看到。

該人士預(yù)計(jì)，由于表外理財(cái)受到的監(jiān)管少、可加的杠桿高，因此收益率通常要高于表內(nèi)理財(cái)。近年來表外理財(cái)?shù)囊?guī)模遠(yuǎn)高于表內(nèi)理財(cái)，約占整體銀行理財(cái)規(guī)模的70%。表外理財(cái)?shù)谋O(jiān)管新政一旦實(shí)施，對(duì)這個(gè)格局將有重大影響。

海富通債券基金部總監(jiān)陳軼平認(rèn)為，新政可能會(huì)刺激基金公司降低對(duì)委外資金的依賴度。“從目前來看，銀行資產(chǎn)的配置需求與當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)是匹配的，單純地將表外理財(cái)納入MPA并不會(huì)給整個(gè)態(tài)勢帶來大的扭轉(zhuǎn)。但是，如果委外規(guī)模增速明顯下降，公募基金行業(yè)可能會(huì)減少目前對(duì)委外資金的強(qiáng)烈依賴，尋找下一個(gè)新的產(chǎn)品模式。”

興業(yè)證券認(rèn)為，理財(cái)資金擴(kuò)張是今年“債牛”最重要的邏輯。對(duì)理財(cái)資金的監(jiān)管趨嚴(yán)之后，流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)由利率債市場傳導(dǎo)至信用債市場，進(jìn)而導(dǎo)致信用債被拋售。而由于所有資金的源頭——居民的資金已更偏向追求穩(wěn)定的收益，這些被拋售的信用債(或者說風(fēng)險(xiǎn))可能沒有資金愿意承接，這是信用債所面臨的更大的風(fēng)險(xiǎn)。

濟(jì)安金信基金研究中心主任王群航認(rèn)為，政策突變、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和權(quán)益市場轉(zhuǎn)牛，都有可能造成委外資金增長勢頭告終。

“上百家銀行可以看作一致行動(dòng)人，一旦有政策出來壓縮委外規(guī)模，不排除出現(xiàn)大額贖回的可能。”王群航表示：“另外，一旦經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金不再流向理財(cái)資金，也會(huì)導(dǎo)致委外規(guī)模縮小。”

除去資金面的延續(xù)程度成疑，個(gè)別受托機(jī)構(gòu)的管理風(fēng)險(xiǎn)，也在資產(chǎn)的高速增長中有所暴露。

據(jù)悉，由于涉及多類別資產(chǎn)的管理，目前不少委外定制基金開始增聘基金經(jīng)理，由兩個(gè)或三個(gè)基金經(jīng)理共同管理一只基金，分別擔(dān)綱不同方向的投資。

這樣安排的好處是，基金能夠得到更專業(yè)化的管理，弊端也很明顯，一個(gè)基金的組合被分割成了幾塊管理，誰也不會(huì)對(duì)基金的整體表現(xiàn)負(fù)責(zé)。

另一個(gè)做法是，安排一個(gè)基金經(jīng)理（通常是債券基金經(jīng)理），統(tǒng)一負(fù)責(zé)基金的投資，由權(quán)益投資部安排基金助理或研究員，承擔(dān)該基金的權(quán)益類投資。

但后一種做法的后遺癥是，由于不掛名，權(quán)益投資團(tuán)隊(duì)不太可能配置最好的人才來承擔(dān)助理崗位，這種做法的業(yè)績波動(dòng)性堪憂。

總體上看，基金委外投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升之路能走多遠(yuǎn)，更大程度上取決于內(nèi)外環(huán)境的變化。如果解決不了基金公司管理能力的適應(yīng)問題，無止境的高速擴(kuò)張帶給行業(yè)的未必只是喜悅和福音。