□興業(yè)證券（601377）研究所 任瞳

　　上周股市在2800點(diǎn)附近震蕩，走勢(shì)尚未明朗。截至5月20日，上證綜指全周下跌0.06%；深證成指全周上漲0.59%；滬深300全周上漲0.11%；中小板指全周下跌0.55%；創(chuàng)業(yè)板指全周上漲1.98%。

　　三大股指期貨合約皆處于貼水狀態(tài)。截至5月20日，滬深300股指期貨主力合約IF1605貼水12.22個(gè)基點(diǎn)，中證500股指期貨IC1605貼水41.9個(gè)基點(diǎn)，上證50股指期貨IH1605貼水5.32個(gè)基點(diǎn)。兩融規(guī)模較前期有所下降，截至5月19日，兩融余額維持在8289.62億左右。

　　分級(jí)基金成交量下滑

　　從市場(chǎng)交易情況看，上周所有被動(dòng)股票型優(yōu)先份額(分級(jí)A)日均成交額為8.564億元，一周成交額為42.82億元。從上周成交額排名前20只優(yōu)先份額來(lái)看，平均隱含收益率(采用下期約定收益率計(jì)算)為5.03%，平均折價(jià)率為3.35%。

　　上周所有被動(dòng)股票型進(jìn)取份額(分級(jí)B)的一周成交額達(dá)156.23億元，日均成交額達(dá)到31.246億元，較前期有所下降。成交活躍的品種包括創(chuàng)業(yè)板B、券商B、互聯(lián)網(wǎng)B、證券B和國(guó)防B。總體來(lái)說(shuō)，分級(jí)B上周平均漲跌幅為0.29%，漲幅居前的有國(guó)金50B，互聯(lián)網(wǎng)B，和網(wǎng)金融B一周收益率分別為10%、6%和6%。

　　市場(chǎng)熱點(diǎn)切換明顯

　　上周市場(chǎng)小幅震蕩，分級(jí)B卻明顯呈現(xiàn)出板塊輪動(dòng)、熱點(diǎn)切換的現(xiàn)象：前期漲幅較高的白酒板塊上周下跌明顯，相關(guān)B基上周有較大跌幅，如白酒B上周跌幅為4.8%；酒B上周跌幅為5.8%。而前期跌幅較大的板塊如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、券商等則有明顯的回暖，相關(guān)B基互聯(lián)網(wǎng)B上周有6%的漲幅；網(wǎng)金融B、券商B也分別有6.1%和4.7%的漲幅。

　　根據(jù)興業(yè)行業(yè)輪動(dòng)策略推薦的行業(yè)，綜合考慮流動(dòng)性、價(jià)格杠桿和整體折溢價(jià)等指標(biāo)，我們建議下周重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)B、銀行股B、銀行B和電子B。

　　11只分級(jí)基金臨近下折

　　分級(jí)基金的下折機(jī)制，是指當(dāng)分級(jí)基金B(yǎng)份額的凈值下跌到某個(gè)價(jià)格(一般為0.25元)時(shí)，基金公司按照合同約定對(duì)分級(jí)基金進(jìn)行折算，使A份額和B份額的凈值重新回歸初始凈值，份額相應(yīng)縮減。具體來(lái)說(shuō)，母基金和A、B份額的折算過(guò)程如下：1)B份額凈值歸1，份額縮減，例如1000份凈值為0.25元的B份額，折算后成為250份凈值為1元的B份額。當(dāng)下折時(shí)B份額的交易價(jià)格遠(yuǎn)高于凈值，即出現(xiàn)高溢價(jià)的情況，則投資者面臨的損失較大。2)A份額相應(yīng)縮減(與B份額保持初始配比)，剩余資產(chǎn)將折算成凈值為1元的母基金。例如1000份凈值為1元的A份額，折算后將成為250份A份額，其余750份將按凈值轉(zhuǎn)換為母基金。在實(shí)際中，A份額大多數(shù)是折價(jià)交易，少數(shù)是溢價(jià)交易。通常來(lái)說(shuō)，折價(jià)程度越大，則在下折中的獲利越大；反之，溢價(jià)程度越大，則在下折中的虧損越大。3)母基金凈值歸1，份額減少，例如1000份凈值為0.65元的母基金，折算為650份凈值為1元的母基金。

　　截至5月20日，市場(chǎng)上共有11只分級(jí)基金臨近下折(即距離觸發(fā)下折，母基金凈值下跌幅度不足10%)。對(duì)分級(jí)A的持有人來(lái)說(shuō)，當(dāng)這些分級(jí)觸發(fā)下折時(shí)將面臨兩種選擇：一是繼續(xù)持有分級(jí)A參與下折，二是賣(mài)出分級(jí)A見(jiàn)好就收。

　　目前來(lái)看，這些分級(jí)A的平均折價(jià)率為2.8%，尚有一定的安全墊。假設(shè)觸發(fā)下折后，母基金凈值不漲不跌，則理論上參與下折將有正收益，應(yīng)當(dāng)參與下折；但如果考慮市場(chǎng)波動(dòng)，參與下折的持有人從收到母基金到贖回母基金的過(guò)程往往需要2個(gè)交易日的時(shí)間，期間母基金凈值的波動(dòng)會(huì)對(duì)下折收益產(chǎn)生較大的影響，不乏出現(xiàn)虧損的可能。

　　參與下折的持有人面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是母基金凈值波動(dòng)。我們通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和擬合，來(lái)預(yù)測(cè)母基金在2個(gè)交易日里的凈值波動(dòng)情況，進(jìn)而測(cè)算參與下折的最大潛在虧損。據(jù)測(cè)算，潛在虧損相對(duì)較小的有可轉(zhuǎn)債A、轉(zhuǎn)債A級(jí)、地產(chǎn)A端和金融地A，下折距離分別是9.30%、9.80%、5.30%和7.72%，值得關(guān)注。