本報(bào)記者 李豫川

　　盡管央行公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)兩周巨額凈回籠貨幣，但得益于3月初的全面降準(zhǔn)和節(jié)后現(xiàn)金回流，市場(chǎng)流動(dòng)性保持充裕，貨幣市場(chǎng)利率下行并保持低位。博時(shí)安豐18個(gè)月定期開(kāi)放債基金經(jīng)理魏楨表示，當(dāng)前政府政策從強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革，到強(qiáng)調(diào)供給側(cè)和需求側(cè)的均衡，政府政策的重心出現(xiàn)了一定的微調(diào)。本周央行MLF利率下調(diào)25基點(diǎn)，帶動(dòng)短端利率繼續(xù)下行，3月份以來(lái)債券市場(chǎng)先抑后揚(yáng)，收益率曲線10年-1年期限利差擴(kuò)大至90個(gè)基點(diǎn)左右，曲線增陡。信用利差維持低位，中債企業(yè)債總財(cái)富指數(shù)今年以來(lái)增長(zhǎng)1.41%，信用為主的純債領(lǐng)跑。

　　長(zhǎng)端收益率上行帶來(lái)買(mǎi)入機(jī)會(huì)

　　魏楨說(shuō)：“目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的類(lèi)龐氏格局在強(qiáng)化，但是短期內(nèi)政府依然不愿意進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)暴露，穩(wěn)增長(zhǎng)依然是政府的重要任務(wù)，這強(qiáng)化了短期的通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)觸底反彈預(yù)期，對(duì)于短期的債券市場(chǎng)形成了一定的壓力。目前，穩(wěn)定匯率依舊是政府較為重視的政策目標(biāo)，出乎意料的降準(zhǔn)屬對(duì)沖性流動(dòng)性投放，且是央行等到市場(chǎng)貶值預(yù)期弱化之后再進(jìn)行的。短期來(lái)看，長(zhǎng)端利率的進(jìn)一步下行需要階段性的風(fēng)險(xiǎn)暴露。”

　　魏楨認(rèn)為，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，央行面臨一種兩難的局面，如果實(shí)施貨幣寬松，那么就很容易引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫；如果不進(jìn)行貨幣寬松，則會(huì)引發(fā)被動(dòng)的市場(chǎng)出清，觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，目前政府在這兩種選擇之中搖擺，但是搖擺的空間正變得越來(lái)越窄。她說(shuō)，只有實(shí)質(zhì)上的改革和風(fēng)險(xiǎn)暴露，讓軟預(yù)算約束主體出清，破而后立，才能出現(xiàn)利率中樞的進(jìn)一步下移。由于目前的改革措施沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的突破，因此長(zhǎng)端利率暫時(shí)很難被打下去。我們對(duì)于長(zhǎng)端利率的上行樂(lè)觀其成，并認(rèn)為長(zhǎng)端收益率上行就是很好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

　　“主要邏輯是：長(zhǎng)端不起，刺激不休；投資不起，債市不傷。對(duì)中國(guó)政府而言，如果長(zhǎng)端利率持續(xù)保持在一個(gè)讓它覺(jué)得非常舒服的位置時(shí)，會(huì)很愿意利用低利率環(huán)境來(lái)進(jìn)行財(cái)政刺激和地方債置換。國(guó)債司司長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)了置換計(jì)劃中‘三年左右’中的‘左右’二字，并表達(dá)了他們希望將地方債置換對(duì)于利率的沖擊降到最小的愿望。如果財(cái)政刺激之下長(zhǎng)端利率一直沒(méi)有起來(lái)，那么中國(guó)政府將認(rèn)為財(cái)政政策的擠出效應(yīng)很弱，市場(chǎng)能夠消化更多的財(cái)政赤字，它會(huì)繼續(xù)其擴(kuò)張性的財(cái)政政策。”魏楨說(shuō)。

　　以時(shí)間換空間獲取穩(wěn)健收益

　　但刺激的代價(jià)是顯而易見(jiàn)的，財(cái)政刺激將進(jìn)一步提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)債水平，未來(lái)中國(guó)政府將不得不通過(guò)壓利率來(lái)維系其債務(wù)存續(xù)。魏楨分析稱(chēng)，但從短期來(lái)看，如果沒(méi)有看到長(zhǎng)端利率起來(lái)，政府應(yīng)該暫時(shí)不會(huì)放棄財(cái)政刺激的努力，短期邏輯和長(zhǎng)期邏輯之間似乎存在一定的矛盾。她說(shuō)：“我們認(rèn)為，當(dāng)利率較為穩(wěn)定時(shí)，維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)是主要矛盾，政府將繼續(xù)加強(qiáng)刺激；但一旦長(zhǎng)端利率上行，那么債務(wù)存續(xù)將取代維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)成為主要矛盾。我們可以等待長(zhǎng)端利率上行之后，債務(wù)存續(xù)成為主要矛盾所帶來(lái)的機(jī)會(huì)。”

　　操作策略上，魏楨建議，方向上不過(guò)分悲觀，保持耐心；空間上，利率的定位非常重要。“央行構(gòu)建的利率走廊對(duì)流動(dòng)性預(yù)期穩(wěn)定還是有很強(qiáng)的作用，資金利率預(yù)期平穩(wěn)。資金利率穩(wěn)定給長(zhǎng)債在‘空間’上提供了安全邊際。2011年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)參考是，剔除貨幣政策變化因素，當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期很弱時(shí)（曲線平），10年-1年期利差40-50個(gè)基點(diǎn)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期很強(qiáng)時(shí)（曲線陡），10年-1年期間利差110-120個(gè)基點(diǎn)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)中性平穩(wěn)時(shí)，10年-1年期利差70-80個(gè)基點(diǎn)。如果曲線陡峭程度回升到90BP以上，那么保護(hù)是較為充分的，這是最大的屏障。時(shí)間上，政策對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重視程度顯著上升，刺激政策還沒(méi)有完全落地，效果如何，值得觀察，需要評(píng)估。建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)可均勻分布，大調(diào)大買(mǎi)，小調(diào)小買(mǎi)。”

　　信用債市場(chǎng)方面，魏楨認(rèn)為，防風(fēng)險(xiǎn)依然是第一位的，目前除民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露之外，綠地等大型企業(yè)也開(kāi)始出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露。城投債總體而言還是不錯(cuò)，但地方政府的債務(wù)壓力也在逐步凸顯，部分地方政府也開(kāi)始撇賬，因此城投債內(nèi)部依然要進(jìn)行更為細(xì)致的梳理。

　　債券基金投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好度較低，建議在利率大周期下行的情形下，可多多關(guān)注定期開(kāi)放債券基金，既能保持資產(chǎn)的適度流動(dòng)性，也能以時(shí)間換空間，利用利率下行的大周期獲得較為穩(wěn)健的收益。