“猛然間發(fā)現(xiàn)，全世界都要做FOF（基金中的基金）了。”某私募人士在朋友圈感慨。在某種程度上，此言非虛。今年以來，隨著資產(chǎn)荒的持續(xù)發(fā)酵和投資者對大類資產(chǎn)配置的旺盛需求，F(xiàn)OF管理人已經(jīng)由傳統(tǒng)的基金專戶及子公司、券商資管、私募基金、第三方財富管理快速蔓延至銀行、保險等其他金融機構(gòu)。“僅某家國有商業(yè)銀行，就有私行部、資管部、個金部三條線的負(fù)責(zé)人和我們有業(yè)務(wù)聯(lián)系，為入選FOF投顧做準(zhǔn)備。”北京某知名私募的渠道人士告訴記者。

　　不過，真正燃爆此輪FOF熱情的則是6月17日證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”），此舉意味著暢想多年的公募FOF（僅指“公管公”產(chǎn)品）有望正式落地，樂觀人士認(rèn)為可帶動萬億體量資金入市，使得組合基金在私募FOF已經(jīng)投資運行多年后，能夠真正在規(guī)模上迎來一次質(zhì)的飛躍。

　　然而，硬幣總有AB面。FOF大熱的B面在于，已放行的私募FOF雖然不乏績優(yōu)選手，但在整體表現(xiàn)上似乎遠(yuǎn)低預(yù)期。分析人士認(rèn)為，究其原因，產(chǎn)品定位、基金研究、資產(chǎn)配置，每個環(huán)節(jié)深入與否及是否得到貫徹執(zhí)行，都會影響最終表現(xiàn)。而多年來私募FOF的運作實踐，為公募FOF“少走彎路”提供了方向：無論是研究還是配置，定性之余加強定量的手段，越來越成為共識。

　　臨門一腳

　　“我去年在戰(zhàn)略發(fā)展部做FOF，今年1月轉(zhuǎn)到量化投資部做MOM，投研上變化不大，無論從資產(chǎn)配置還是到個基篩選，都有一套自上而下的量化指標(biāo)模型，只是賬戶設(shè)計上不太一樣。”某大型公募基金的投研人士稱，該基金公司所擁有的FOF/MOM投研人員近20人，多來自于幾家券商的基金評價團隊和金融工程團隊，定性和定量人員各占一半。同時，他們此前雖然一直是做公募專戶產(chǎn)品，選的是私募基金，但同期所積累的定性定量方法，實際已為“公管公”的開閘做好了準(zhǔn)備。

　　此非個例。記者同樣獲悉，銀華、華夏、嘉實、博時、天弘等多家基金公司已有FOF研究團隊。有的是在多個部門儲備FOF投研人員，有的則是成立了專門的資產(chǎn)配置小組整合資源，還有的大公司在市場部成立內(nèi)部產(chǎn)品的“配置研究員”，起初是為了向投資者及時更新公司的產(chǎn)品情況、推薦“類FOF”的內(nèi)部組合，久而久之也成為組合基金研究的雛形。

　　另據(jù)媒體報道，對于公募FOF政策之門打開市場早有預(yù)期，因此在公募FOF未有實質(zhì)進展之前，在基金業(yè)協(xié)會備案的專戶和子公司FOF產(chǎn)品已達40余只，其中17只是今年完成備案的，涉及的基金子公司達到10余家。其中，中歐基金、天弘基金、華夏基金旗下子公司備案的FOF產(chǎn)品最多，每家4-5只不等；泰達宏利、德邦基金、深圳平安大華旗下子公司備案的FOF產(chǎn)品達3只；民生加銀、招商財富、南方資本、信誠、廣發(fā)基金子公司也均有1只產(chǎn)品備案。

　　上述大型基金投研人士表示，基金公司在FOF專戶產(chǎn)品上積累投資管理和產(chǎn)品運作經(jīng)驗，無疑會對申報公募FOF有所幫助，而且目前篩選、配置的還是私募基金，尚存在信息披露不完全、申贖時間不一致等問題，未來隨著“公選公”的落地，這些問題只會更易而非更難解決。不過，濟安金信副總經(jīng)理王群航則認(rèn)為，“原來備案的專戶FOF都是按照私募的方式在運作，這些經(jīng)驗是否適用于公募FOF還很難講”。

　　事實上，公募“戰(zhàn)略性”儲備FOF有其天然的內(nèi)生動力。招商證券(600999)固收團隊的一份報告顯示，在美國所有FOF基金類型中占比最大的目標(biāo)日期基金（也稱生命周期基金），對FOF過去十幾年資產(chǎn)的增長貢獻巨大。根據(jù)2015 Investment Company Fact Book的報告，在過去十年，目標(biāo)日期基金總共獲得現(xiàn)金流入4330億美元；僅在2014年，基金凈現(xiàn)金流入450億美元，年末總資產(chǎn)達到了7030億美元。如今，前十家公募FOF基金管理機構(gòu)已經(jīng)占到整個市場74%的規(guī)模，排名前三的為領(lǐng)航基金、富達基金和普信基金，這三家基金占到市場50%的規(guī)模。而業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，“公管公”的開閘，料將啟動一個萬億體量的新市場，相比起已發(fā)展多年但規(guī)模仍未破千億元的私募FOF，規(guī)模上是一次巨大的提升，且有著平滑業(yè)績、多元化資產(chǎn)配置等多重功效，因此對于公募基金來說，搶占新市場先發(fā)優(yōu)勢的誘惑無疑是巨大的。同時，王群航認(rèn)為，等待“征求意見稿”正式頒布之后，它也應(yīng)該成為私募行業(yè)參照的標(biāo)桿，“私管公”將會隨之壯大，從而在整個基金行業(yè)形成良性循環(huán)。

　　私募FOF業(yè)績參差不齊

　　不過，理想很豐滿，而現(xiàn)實總是很骨感。為公募FOF探尋“漫漫長路”的私募FOF（基金管理人主體為券商資管、私募基金、第三方財富管理機構(gòu)等）似乎整體表現(xiàn)不盡如人意。

　　格上理財數(shù)據(jù)顯示，過去一年，A股整體跌幅超過40%，其中665只私募基金獲得正收益，相對價值策略和股票策略所占比例最高，分別達到36.54%和30.98%，而組合基金中獲得正收益的僅為1.2%，僅高于海外策略基金的0.6%。并且，公開數(shù)據(jù)顯示，就股災(zāi)以來的表現(xiàn)，30只券商系FOF平均虧損達到25%，兩只FOF虧損超過40%，而147只私募系FOF平均虧損也不小，69只虧損超過20%。

　　王群航分析稱，私募FOF過去整體業(yè)績不佳，主要是私募基金標(biāo)的本身信息披露較少，相關(guān)機構(gòu)尤其是券商系管理人缺乏專門成建制的研究團隊和外部專業(yè)投顧，以及券商、銀行團隊缺乏相應(yīng)考核激勵等共同因素造成。另外還有個別歷史遺留問題，例如券商FOF業(yè)務(wù)和傭金分倉掛鉤，但傭金分倉不能進入基金資產(chǎn)，這無疑會影響基金本身凈值的表現(xiàn)等。不過，他認(rèn)為，這些歷史問題會隨著FOF業(yè)務(wù)的進一步深入而逐漸被解決或替代。

　　“有一只券商資管管理的FOF，主要業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人竟然是券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的老總，他認(rèn)為做好FOF就是把幾大明星私募管理人聚起來做個訪談，選擇其中的績優(yōu)基金做個拼盤即可，但這顯然不是做好組合基金的核心所在。”某資深基金研究人士告訴記者，這位老總后來自己奔私做老總，按照他的思路管理了一只股票多頭型MOM產(chǎn)品，也算是明星產(chǎn)品，1億元的初始規(guī)模，半年多時間后，現(xiàn)在只剩7000多萬元。“這就是沒有理解組合基金的核心本質(zhì)、沒有做好真正的資產(chǎn)配置、基金想依托于明星管理人的個人能力所造成的。”他說。

　　王群航亦表示，做好FOF的業(yè)績最重要的是做好大類資產(chǎn)配置，其次是在細(xì)分資產(chǎn)類別中精挑細(xì)選績優(yōu)的管理人。無論在哪個層面，定性只是其中一種方法，更要輔之以定量的手段才能完成篩選和配置。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，典型的FOF投資流程應(yīng)該包括四個階段：第一，確定合理的FOF投資偏好，制定收益目標(biāo)，完成產(chǎn)品設(shè)計；第二，根據(jù)制定的產(chǎn)品配置特性，設(shè)置合理的投資策略；第三，對于不同的投資標(biāo)的篩選合適的基金產(chǎn)品；最后，進行事后風(fēng)險控制與績效評估。然而，國內(nèi)FOF基金普遍忽視了前兩個階段，直接從第三階段基金篩選入手，失去了FOF基金在設(shè)立時的最初目的。同時，從基金篩選開始的投資流程還可能會放大整體風(fēng)險，選出不合適的基金標(biāo)的的概率很高，這也是造成國內(nèi)FOF凈值表現(xiàn)普遍不佳的重要原因。

　　“由于研究力量的缺乏，F(xiàn)OF管理人對基金的選擇大多數(shù)還處于約談基金經(jīng)理的感性階段；對未來發(fā)展評判模型的缺失使得基金選擇僅靠歷史業(yè)績表現(xiàn)，無法支撐整個投資決策的穩(wěn)定。”上述資深基金研究人士表示，不過，也有FOF管理人體現(xiàn)出了強大的投研能力和控制能力，“我了解的一家華南大型公募基金的專戶團隊，在配置層面，不僅是在不同權(quán)重配比下估算收益和風(fēng)險，還會采取風(fēng)險平價策略等方式來做到風(fēng)險的真正分散，而非僅是基礎(chǔ)資產(chǎn)類別的分散；選基金組合庫的時候，也會‘因基制宜’，如果是已經(jīng)熟悉的策略，會更偏向定性的調(diào)研和判斷，對于比較生疏的策略，則會更加依賴量化模型。而且他們選子策略的管理人也非常嚴(yán)格。”

　　核心在于有效的資產(chǎn)配置

　　不過，上述多位基金研究人員及從業(yè)人員一致認(rèn)為，對于FOF的評價不應(yīng)單純以一時業(yè)績論短長，而要在辨別其不同細(xì)分類別的前提下，認(rèn)清其資產(chǎn)配置的核心本質(zhì)。例如，股票型FOF、固收型FOF、配置型FOF和另類投資FOF，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，所表現(xiàn)出的風(fēng)險收益特征也無法相互比較；外部型FOF、內(nèi)部型FOF、混合型FOF由于收取費率的不同，也會最終影響基金凈值的表現(xiàn)；主動型FOF和被動型FOF則會因其投資目標(biāo)的不同而產(chǎn)生完全迥異的策略，比如“核心-衛(wèi)星”FOF和指數(shù)增強型策略等等。

　　而如何做有效的資產(chǎn)配置，是考驗基金管理人功底的最重要指標(biāo)。海通證券(600837)金融工程團隊分析認(rèn)為，傳統(tǒng)的大類資產(chǎn)配置方法是建立在資產(chǎn)的基本分類、回報率和波動水平之上的，這種方法看似將風(fēng)險分散，但由于不同資產(chǎn)類別的風(fēng)險水平不同，反而會造成風(fēng)險的不均衡。尤其是在重大風(fēng)險事件來臨的時候，投資組合往往極其脆弱。因此，一種通過平衡分配不同資產(chǎn)類別在組合風(fēng)險中的貢獻度、從而實現(xiàn)投資組合的風(fēng)險結(jié)構(gòu)優(yōu)化的“風(fēng)險平價策略”在FOF中有著極為重要的意義和廣泛的實用價值。

　　海通證券在報告中舉例稱，一個50%股票和50%債券的投資組合看似進行了分散化投資，但并沒有帶來實際的好處。一方面，由于股票的風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債券，因此，50%的股票可能貢獻了整個組合絕大部分的風(fēng)險，當(dāng)股票市場出現(xiàn)大幅波動時，整個組合將會在股票的主導(dǎo)下隨行情大幅波動。另一方面，由于債券的收益又很低，導(dǎo)致組合的預(yù)期收益隨債券的加入大幅降低。這樣來看，雖然投資者選擇了兩個相關(guān)性很低的資產(chǎn)構(gòu)建組合，但結(jié)果卻是在風(fēng)險和收益兩端都沒能討得便宜。那么，如果給予債券合理的杠桿使其波動水平與組合中的股票資產(chǎn)相當(dāng)，那么債券的預(yù)期收益與預(yù)期波動率都會增大。持有該組合時只要賭對一邊行情，就會產(chǎn)生可觀的收益。從這個角度來看，盡管債券部分的風(fēng)險被加大，但整個組合的風(fēng)險卻沒有被某一類資產(chǎn)所支配，反而起到了有效分散風(fēng)險的作用。該策略的提出者——橋水聯(lián)合基金的創(chuàng)始人Ray Dalio——提倡配置風(fēng)險，而不是配置資產(chǎn)。傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置方法控制的是絕對風(fēng)險，也就是整個投資組合的波動性，而風(fēng)險平價控制的是相對風(fēng)險，讓各資產(chǎn)類別的風(fēng)險處于相對平衡的水平。

　　另一種更為復(fù)雜的風(fēng)險平價理念則是設(shè)立一攬子風(fēng)險因子，以此為基礎(chǔ)分解投資組合中的資產(chǎn)并進行優(yōu)化。在這個體系下，資產(chǎn)配置的核心是資產(chǎn)所內(nèi)含的風(fēng)險因子類別的平衡。在收益相當(dāng)?shù)那闆r下，風(fēng)險平價組合相比于傳統(tǒng)資產(chǎn)配置組合依舊在波動率和回撤方面有著較大的優(yōu)勢。

　　“無論定量還是定性，本質(zhì)出發(fā)點都是做好有效的大類資產(chǎn)配置。定量可以解決基礎(chǔ)數(shù)據(jù)工作和更精準(zhǔn)的效率提升，定性則是為了更大程度地防止黑天鵝事件的發(fā)生，均不可偏廢。而FOF發(fā)展更關(guān)鍵的是，有大量優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可供篩選，‘巧婦難為無米之炊’，現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)解決了數(shù)量的問題，而更關(guān)鍵的是我們的市場走向成熟，這樣無論哪種類型的FOF研究手段，都有其用武之地。”上述基金研究人士稱。